2009年01月24日

ウルトラレバレッジETFに関する単純な誤解について

最近ウルトラレバレッジETFについて皆さんから良く質問を受けます。

その大部分は「ウルトラレバレッジETFがちゃんとインデックスをなぞっていない」という指摘です。

先ず事実としてウルトラレバレッジETF、とりわけショート型の商品は所期の設計通りの値動きをしていない場合が多いです。

次に一般論として「そのETFが大多数の投資家がインプリメント(実行)しにくいスキームになればなるほど、乖離が大きい」という傾向があります。

例えば:

S&P500をなぞる、ティッカーSPYというETFは乖離が少ないです。

でもS&P500より2倍動くETFだと乖離幅が大きくなります。

さらにベア型ETFでS&P500のマイナス2Xで動くというようなETFなら、通常乖離はもっと大きくなります。

それでは、一体、誰が乖離を発生させているのでしょう?

それは個人投資家です。

個人投資家がウルトラベア型のETFを購入する場合、殆んどの人はそのPCF(ポートフォリオ・コンポジション・ファイル)から計算される理論価格など、頓着しないと思います。

乖離が出ていても平気で注文を入れてしまうわけです。

別の言い方をすれば理論価格を手がかりに売買の判断がなされているのではなく、「人気」のあるなしで売買がなされているわけです。

こうした理論価格と場でついている価格の乖離を是正するのはETFのファンドマネージャーの仕事ではありません。それは指定参加者(AP)の仕事です。APとはオーソライズド・パーティシパントの略で、通常、証券会社などの機関投資家です。

彼らは乖離が生じていると見るや「割高になっているETFを売り、割安な原株を買う」などのバスケット取引をします。そしてそうやって確定した鞘を、実際に原株のバスケットをETF運用会社に持ち込み、ETFに変換することで儲けるのです。

或るETFが所期の設計とは違う動きになっているのは、そのETFの運用会社の側の問題ではなく、上記のような取引所の売買におけるアービトラージが上手く働いていないことが原因である場合が大半です。

それをETF運用会社のせいにするのは、そもそもETFという仕組みの根本にたいする理解が無いからです。

posted by 踏み上げ太郎 at 22:53| Comment(56) | ETFの紹介 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
この記事へのコメント
一般的なETFとレバレッジ型のETFの問題を別けて考える必要があると思います。

一般的なETFの価格の乖離はADRも同様ですがご指摘の通り、アービトラージ(裁定)が効かないことに起因します。そしてそれはたいていの場合十分な流動性がない(十分な裁定者がいない)ことによるものです。

一方レバレッジ型の価格の乖離も、結果的にアービトラージが効かないことに起因するものですが、その根本の原因は下記ブログでも指摘されているとおり商品の構造的な欠陥によるものと思います。

 つまり規定のレバレッジを保つために下がれば先物を売り、上がれば買わなければならないという商品の構造的な問題です。
 上下を繰り返すレバレッジETFはその設計上、通常の2倍のレバレッジで空売りするのと異なる動きをするわけですから、当然裁定が効きにくくなるはずです。それは、一般的なETFの流動性の問題とは違い、価格の理論値が算出しにくいことによるものではないでしょうか。

ショートETFが分配金を支払うのを不思議に思っていましたが、上記の構造であれば理解できます。
下げ続けるレバレッジショートETFはレバレッジを保つために先物を売り続けなければなりません。それが分配金となるということでしょうが、価格は理論値より限りなく乖離していくと思います。

 そう考えると最終的にはどのレバレッジETFも上下を繰り返しながら価格は理論的には限りなく0に近づいていくものと思います。間違いがありましたらご指摘ください。

レバレッジETFの欠陥を指摘しているブログ記事
http://max999.cocolog-nifty.com/blog/2008/12/post-391f.html
Posted by niko at 2009年01月25日 18:18
Nikoさん

Vmaxさんの記事「レバレッジビークルの落とし穴」で指摘されている、「原点復帰できない」という現象は僕も自分のヘッジファンドを運用していて毎日痛感している点です。

ただ、それはレバレッジ型ETFに非があるからではなくて、およそレバレッジを使った投資スキームなら程度の差こそあれ必ず背負い込む宿命なのではないでしょうか?

一般のETFとレバレッジ型ETFを一緒には議論できないというご指摘は僕も同意します。特にレバレッジ型ETFの多くはETN(エクスチェンジ・トレーデッド・ノート)である点に注意を払う必要があります。

通常のETFは分別管理(セグリゲーテッド・アカウント)と言ってETFの会社が潰れても顧客の資産は保全されています。しかしレバレッジ型ETNの場合、スワップ・ベースの商品設計になるので金融機関の倒産リスクを完全に除去することはできません。

またETNは税法上、プリペイド・コントラクトと看做されるので不利です。

まとめれば:
@ レバレッジETFはトラッキング・エラーが大きい
A レバレッジETFは深刻なカウンターパーティー・リスクを伴う
B ETNは税法上不利

となります。それではレバレッジETFは悪い商品なのでしょうか?
僕はそうは思いません。なぜなら、レバレッジETFで得られる効用(たとえば去年のように苦しい相場が続いたとき、自分の持っている複数銘柄からなるロング・ポートフォリオに急いでダウンサイド・ヘッジをかけたいときなど)は計り知れないものがあるのです。

不完全にではあれ、それらのウルトラ・ショート型の商品が十分役に立っているからこそ、それらの商品が大ブレイクしているのです。

思うに今回の論争はレバレッジETFという商品の性能の良し悪しを議論しているという側面に加えて、「自分はどういう投資ストラテジーを信奉するか?」という投資に際する価値観や信条の問題も絡んでいるように思えてなりません。

確かに投信評論家のような人たちはトラッキング・エラーやコストの面などを調べまくって誤差があれば鬼の首を取ったかのようにそれを「悪い、悪い」と宣伝して回ります。

でも去年のような相場で株や投信をフツーに持っている人は毎日繰り返される下げ相場で「助けてくれ!」と悲鳴を上げていたのではないでしょうか?

そういう人たちにとってみればウルトラベア型ETFはとても有難い商品なのです。
因みに年初来のレバレッジドETFのパフォーマンスを引き合いに出すと:

フィナンシャル・ベアETF(FAZ) +60.22%
ライデックス・インバース・2X・フィナンシャル(RFN) +52.59%
プロシェアーズ・ウルトラショート・フィナンシャルズ(SKF) +47.95%
プロシェアーズ・ウルトラショート・MSCI EAFE(EFU) +24.94%

などなど、上位はウルトラベア型ETFがずらりと勢揃いしているのです。
このリストを見てこれらの商品を「意味が無い欠陥品だ」ときめつけることは僕にはできません。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 03:38
どうもよくわからないのですが、普通のETF(たとえばインデックス)は信用で空売りできますよね?信用取引で3倍のレバをかけれるとすれば、普通のETFを空売りすればいいだけの話ではないでしょうか?構造的に(あるいは市場価格に)問題のあるショートレバレッジETFを使う理由はどこにあるのでしょう?空売りならキャッシュも温存できますし、一方ショートETFは実質売りでも買うにはキャッすがいるし。
Posted by Yoshi at 2009年01月26日 08:08
Yoshiさん

大事な点をご指摘頂きありがとうございます。Yoshiさんの仰る通りです。
例えば僕は普通、銀行株セクターをレバをかけてショートしたいときウルトラショート・フィナンシャルETF(=▼2X)は使いません。その代わりウルトラフィナンシャルETF(=+2X)をショートします。その方が正確に僕のイメージするトレードを実現できるからです。

でも世の中にはいろいろな制約を受けていてそういうトレードが出来ない人の方が多いのです。
たとえば日本のネット証券で口座を開いて、外国株を取引する場合、信用口座は(たぶん)開けられないと思います。キャッシュ口座のみです。するとウルトラベアETFを買うよりウルトラブルETFをショートした方が遥かに良いとじゅうじゅう知りながら、泣く泣くウルトラベアETFを買う以外にないわけです。

上の例は個人投資家のケースですが、実は機関投資家でも「ショートはできない」など、いろいろファンドの性格上、制約を受ける場合があります。

だからこそトラッキング・エラーがある商品でも喜んで利用されるのです。

これはひとつ前のエントリーの繰り返しになりますが、1Xより2X、ロングよりショート、、、という風にインプリメンテーション(投資ストラテジーの実施)が複雑になればなるほどスリッページ(誤差)は増えるし、同時にそのETFを利用する投資家の側でもそうした商品の欠陥には目をつぶるケースが多くなります。

これが納得できない人はたぶん、自分で2Xのショートをしたことが無いから、その苦労がわからないのでしょうね。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 08:24
さて、話をそらして恐縮なのですが、「良いETFとは何だろう?」という問題を皆さんは考えたことがありますか?

僕はいつも考えています。

僕の下の息子が通っている学校の同級生のお父さんにチョッとリッチな人が居て、自分で投信会社を始めたいとその人は考えています。それで子供を学校へ迎えに行く際、たまたま一緒になると「オイ、投信会社をおっぱじめないか」とすぐ持ちかけられます。

彼は「どうすればビジネスとして成功する投信会社ができるだろう」といつも僕に訊いてくるのです。

僕の答えは「それはカンタンさ。ETFの出来高を見てごらん。出来高の多いETFは運用資産もすぐ増えるから経営が安定するし、そもそも出来高が多いということはそのETFが世間から必要とされているんだよ。」
というものです。

どんなにエクスペンス(ファンド費用)が安くて、指数にトラッキングしているETFでも出来高が無いのでは長続きしないし(=なぜならファンド会社の側で赤字になるから→廃業候補)、そもそも出来高が薄いとETFを買うときに相場が動いてエクスペンスの数倍もの額を損するからです。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 08:33
いろいろありますが、まず、商品設計上の欠陥をわかっていながらそのリスクについて言及しないことに強い疑問を持ちます。これからETFに投資しようとする人たちが、これまでの記事の中でそれを理解することができたでしょうか。

ETNの問題を今回の問題と混同してはいけないと思います。ご指摘のとおり発行元の会社倒産リスクを余分に抱えるものですが、レバレッジETNは、コモディティなどの特殊なレバレッジ商品に限られているように思います。今問題にしているのは一般的なレバレッジETFの設計上の問題です。

ETFをショートできる環境にありながら、ブル型レバレッジETFをショートする理由がわかりません。Yoshiさんがご指摘されたように通常のETFを所定の株数ショートすればよいのではないでしょうか。なぜご自身も言及されているリスクをあえてとらなければならないのでしょうか。

つづく
Posted by niko at 2009年01月26日 10:57
・・・つづき
年初からのレバレッジショートETFパフォーマンスをもって、なぜそれが意味のある商品と言えるのでしょうか。

年初からの株価の動きを考えればショートでかつレバレッジのきいたETFが上位に来るのは当然のことです。

ヘッジのためといわれるのであれば、それがいかに欠陥があれど、それなりにヘッジとして有効であったかの事例をそのリスクともに示さなければ意味がないと思います。

下は自分で調べた同時期の各ETFの昇降率です。
FAZ(ベア金融セクターETF×-3)69.10%
RFN(ベア金融セクターETF×-2)60.45%
SKF(ベア金融セクターETF×-2)54.14%
EFU(ベアEAFE ETF×-2)   32.17%
==================
XLF(金融セクターETF×1)  -28.19%
EFA(EAFE ETF×1)     -14.73%

ベアレバレッジ3倍のFAZ以外は期待のリターンをほぼ達成しているのが分ります。次に同じ1ヶ月の期間で同じような下落率であった昨年の10月のデータを調べてみました。ただし、この時期は株価が乱高下しています。
FAZ(ベア金融セクターETF×-3)データなし
RFN(ベア金融セクターETF×-2)15.64%
SKF(ベア金融セクターETF×-2)23.16%
EFU(ベアEAFE ETF×-2)   18.09%
==================
XLF(金融セクターETF×1)  -21.92%
EFA(EAFE ETF×1)     -20.83%

1月とうってかわって、2倍のパフォーマンスをあげるべきベアレバレッジETFのリターンは1倍やそれ以下になっています。この間のリスクが同じように1倍程度であればよいですが実際には既に指摘した設計上の問題により2倍以上になってしまいます。

 これらの結果より、ヘッジとしてこれらのETFが有効に機能するのは一方的に下落傾向が続く場合のみであってそれはたいてい数日から数週間であるため、設計上の問題が発生するリスクを軽減するためには短期的な戻り場面で確実に反対売買をしていかなければならないということになります。
 つまり売買技術が非常に必要となるということになると思います。そのことに言及しなければ、ただ単にみんなが売買しているから意味のある商品にちがいないというのは、余りにも短絡的で無邪気な意見のように思います。
Posted by niko at 2009年01月26日 11:36
さらに言えば出来高が多いということは、人気があるのではなく、上で挙げたリスク回避のための繰り返し売買が必要である事実を示唆しているのかもしれません。
Posted by niko at 2009年01月26日 11:50
nikoさん

コメントありがとうございます。
なんだか水掛論みないになってきましたね(笑)。

「商品設計上の欠陥」と仰いますけど、これは特定の運用会社だからそうなるのではなくて、むしろ「所詮、そういう設計にしかならない」という感じではないでしょうか?他の運用会社がやっても大体似たような結果に終わると思います。

Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 13:04
ところで話が逸れますけど、このSeesaaブログはコメントが反映されるのが凄く遅いですね。フラストレーションが溜まりますね。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 13:07
あとnikoさんのご質問で:

ETFをショートできる環境にありながら、ブル型レバレッジETFをショートする理由がわかりません

という事ですが、これはカンタンです。

普通、ETFは指数などに依拠しているわけですが、一般に株価指数と個別株では個別株の方が遥かにボラティリティーが高いです。

すると「おや?明日は相場が安いかもしれないぞ」と思い、「チョッとETFでも売って、保険をかけようかな」という場合、普通の1XのETFをかなりショートしてもぜんぜんポートフォリオの防禦の役を果たしてくれないのです。

ダウンサイドから守ろうとするとそれこそ大量にETFをショートする必要が出ます。

それより2XのETFをショートすれば少量の薬でも良く効くわけです。

もちろんポートフォリオ全体のリスクは一見すると同じのように見えるのですけど、実は違います。なぜなら1XのETFを大量にショートすると総建て玉が金額ベースで膨大になるからです。

するとマーケットが自分の思いもよらない方向へ走った場合、例えばマージン・コール(=総建て玉に対して計算されます)を受けやすくなるなどの弊害が出るのです。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 13:15
ところでnikoさんの最初のコメントはなんだかいきなり喧嘩でも吹っかけるような失礼な書き方だったので、こちらで消去させていただきました。あしからず。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 13:34
nikoさんの示されている去年の10月頃のデータですけど、ひとつ考慮に入れておかねばならないのはリーマンの破綻の後で米国の金融株(そしてその後一時全部の銘柄)に空売り禁止令が出た点です。

レバレッジ型ETFのスキームを実施する際、エクイティー・スワップを組むわけですけど、そもそも空売りが出来ないならAPのヘッジ作業は困難を極めます。

つまり空売り禁止令が出た時点で、僕は「あ、これはウルトラ・ベア型のETFはトラッキングが不完全になるな」と思ったわけです。

で、およそ正常に機能する筈もないウルトラ・ベアETFは当然、誰もトレードしなくなるだろうと予想しました。

ところがそれは僕の見込み違いで、ウルトラ・ベアETFが所期のパフォーマンスをする、しないに関係なく、ウルトラ・ベアETFの出来高はこの期間中一定水準を維持したと記憶しています。

明らかに用をなさない道具を溺れるものが藁をも掴む気持ちで使っている、、、

つまりそういう事なんではないでしょうか?

僕はこの現象を目の当たりにして、一体、投資家の求めている金融商品とは何なのか?という問題について深く考え込んでしまいました。

うまく書けないのですが、不完全な商品だから(=これは僕も真っ先に認めている点です)ニーズが無いというのは、どうも現実に起こっていることを直視していない気がします。

現実には不完全だろうが完全だろうが、投資家は「兎に角、助けてくれ。ヘッジができる商品ならなんでもロープを投げてくれ!」と絶叫しているように思うのですが、、、

間違っていますかね?
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月26日 22:56
私はまちがったことを言ったつもりはありません。

意見を消去あるいは無視する事によって、あなたの態度や意見が正当化されることは決してありません。

論点をすりかえ、本質的な問題点にお応えにならない理由がよくわかりませんが、これ以上の議論は意味がないのでやめにします。あとは読み手が判断してくれるものと思います。
Posted by niko at 2009年01月27日 05:18
nikoさん

空売り禁止期間中のデータを持ってきてウルトラベアETFがきちんと作動していないというnikoさんの議論は明らかに間違った議論です。

思うにnikoさんは実際には空売りとかアメリカ株の投資とかされた事が無い方ですね。

若し空売りをしたことのある人ならなぜ1Xより2XのETFをショートした方が効率が良いか?などという問題は自明のこととしてわきまえている筈です。

それに去年の9月から11月あたりのマーケットがどういう相場だったか?、借株市場がどういう混乱に陥ったか、、、そういうことは身に沁みてわかるはず。

そうであれば当時のデータを基準にウルトラベア型ETFの性能を議論することが全く無意味であることも分かるはずです。


Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月27日 05:52
10月のデータはたしかに空売り規制のせいですね。

しかし、期間が長くなればなるほどまた、乱高下が激しくなればなるほど理論値に回帰できない例は規制のない時期において確認できるはずです。

私は商品の不完全性を知りながら、それに言及しない、あるいは疑問を持った読者の意見を無視しする態度を不快に思います。

私は米国証券のマージン口座を持っていますが、4倍のレバレッジで通常のETFを空売りすることが容易にできます。実際今日もDIA(ダウ30種ETF)をショートしました。一般の人たちがこれらのレバレッジETFを必要とする理由はないと思います。

「出来高が大きい=必要とされている=ヘッジ有効である=投資対象に考えるべきだ」というのは現象だけをとらえたあまりにも稚拙な考えだと思います。

ヘッジするためにさらにヘッジが必要な商品が有効であるとは私には思えません。われわれ個人投資家に必要なのは、神頼みのようなリスクヘッジ商品ではなく、リスク管理可能な商品であり方法です。
Posted by niko at 2009年01月27日 08:27
更新される時期がずれるので議論がかみあいませんが、いいたいことだけいいます。

まず私はあなたが紹介されるずっと以前に持っている米国証券口座にてSKF、SRS、DUGなどのレバレッジショートを売買していました。そのとき理由がわかりませんでしたがこれらのリスクについては実際に経験しています。

私は「なぜ1Xより2XのETFをショートした方が効率が良いか?」などと質問した覚えは全くありません。よく読んでください。

ご自身が本記事の中で
「S&P500をなぞる、ティッカーSPYというETFは乖離が少ないです。でもS&P500より2倍動くETFだと乖離幅が大きくなります。」言及しているにもかかわらず、ウルトラブルETF(2x)をショートするというのはリスクの面から考えて合理的ではないのではないかといったのです。

あなたの答えはそのリスクをかぶってでもレバレッジを効かせたヘッジが有効だからという事ですよね。ここが私の意見とちがうところであり、議論がかみ合わないところです。

シロウトにやいやい言われて腹が立つのもわかりますが、すこし落ち着きませんか?

Posted by niko at 2009年01月27日 08:54
それから私は複数IPアドレスをもっていますが、最初の投稿の際書き込み禁止にされたIPを解除していただけませんか。
Posted by niko at 2009年01月27日 08:59
nikoさん

あの、僕がウルトラベア型のETFが所期のパフォーマンスを出せないことについて全然読者に警告していないという風に決め付けられていましたけど、9月25日頃、リーマンの事件の前後に既にそうなるかもしれないということは確か詳細な解説をつけてこのブログで確か書いている筈です。

いきなり「僕がなにか悪意があるとか、プロじゃない」とかけんか腰だったのはnikoさんの方ですよ。

恐れ入りますが僕の9月のエントリーを読み直して頂けますか?

それから何度も繰り返しますけど、ETFにはファンドマネージャーは居ません。居るのはNAVを管理する人だけです。だからETFの人は売り買いの注文を出さないし、持ち込まれた券面やコントラクト(ETNの場合)と引き換えにユニットをクリエイトしたりリダンプションするだけなんです。

先ずETFの仕組みを良く勉強して下さい。
(外国株ひろばの方にそのカンタンな仕組みは書いておきました。)
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月27日 09:06
nikoさん
禁止IPは解除しておきました。

ところで僕はnikoさんがウルトラレバレッジETFに対して抱かれている懸念は良くわかります。期待通りの性能を出していないという指摘も正しいです。

僕が腹を立てているのはそういうことじゃないんです。

たぶんずっと以前nikoさんがコメントされたのかどうかわからないのですが、そのときに僕が無視したか、何か失礼があったのかもしれません。僕もバタバタ忙しくしているので全てのコメントに全力で返事するということは最近はもう出来ないのです。

たぶんそういう経緯か何かで「悪意がある」と仰ったのだと思いますが、僕はそれが気に食わないのです。(もちろん、僕はnikoさんには一切、恨みはないですし、藪から棒にそう言われて正直驚きました。)

ネットには礼儀をわきまえない人も多いのでnikoさんもそういう輩のひとりじゃないかと思ったわけです。

でも僕はnikoさんに感服している部分もあるのです。それは納得ゆくまでとことん自分のアタマで考えるという態度です。これは投資をやる上でとても大事な態度だし、nikoさんの書かれているコメントを拝見させて頂いて、(こいつは投資で成功するタイプだよなァ)と一人で納得もしました。

僕も偏執狂的に凝る方です。だから僕に議論を挑んでくる態度は(こいつ、ガッツあるな)というか、ある種の小気味よさすら感じました。(笑)

残念なのは若し最初から建設的な議論の始め方をすればとても気の合う友人になれそうな相手なのに、出だしのところで噛み合わなかったのでずっとギクシャクしている点です。
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月27日 10:53
nikoさんのコメント、大変参考になります。ありがとうございます。
Posted by 南瓜 at 2009年01月27日 20:06
悪意があるといったのはこれまでのあなたのとってきた態度です。1年前からブログを閲覧させていただいていましたが、あなた言動は私には不誠実に思えました。

 それは一方で読者のためと一見心地よい言葉を吐きながら、一方でスポンサー企業と組んで特定の商品や売買法をそのリスクに十分言及せず、薦める態度です。
 そんなことはないと反論されるでしょうが、もし仮に今回問題にしたレバレッジETFを楽天証券が取扱い始めたとして、そのリスクを中立の立場で言及することが可能でしょうか。

 私はアフィリエイトで稼ごうが、証券会社との企画で稼ごうがそれ自体全く非難されることではないと思っています。
 しかし証券会社の利益は、残念ながら多くの場合一般投資家の利益と一致しません。あなたが一般投資家と利益の相反する立場に身をおきながら、読者ためというのはいささか無理があるのではないですか?。それが私には悪意に映ります。

 それから私はネット上のやりとりのみで気の会う友人になどなれるとはおもいません。ネット上には、事実と事実のような嘘があふれています。誰かが何かを教えてくれると言うような甘い期待は身を滅ぼすと思っています。
 
 相場も同じようなものです。人のために相場をやる人はいません。他人の資産を預かる人手さえも一義的には自分のためにやっていると思います。私は利己的に投資活動をおこなっていますので、こと投資に関して利己的でない意見には強い反感を持ってしまいます。

レバレッジETFのしくみについては納得できませんが、自分で考えることにします。私の真の目的は、議論をすることになかったのでこれで書き込みは終わりにしたいと思います。
Posted by niko at 2009年01月28日 09:45
nikoさん

コメントありがとうございます。

あの、レバレッジETFはそもそも日本では扱っている証券会社は無いと思います。
(間違っていたら指摘して下さい。)
だからこれに関しては利害は存在しません。
(ただ「レバレッジETFに日本の投資家が投資できるようになれば良いな」とは思います。)

従ってウルトラ型のETFの記事は単なる自分の興味から書きました。


証券会社の利益は一般投資家の利益とは一致しないというのはご指摘の通りです。

読者が「これを読みたい、これは面白い」と感じるのは読者ひとりひとりの問題のような気がします。

僕は公平中立ではありません。若し僕が公平中立な立場を強調しているような印象を与えてしまったのなら、それは僕の書き方に非があります。

ネット上に事実と事実のようなウソが溢れているという意見には僕も大賛成です。(例えばシーキング・アルファはほぼ100%、執筆者の利害を推進する道具となっています。でもそれはそれで場合によっては利用価値があると思います。)

Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月29日 00:10
nikoさん

「中立の立場ではない」という点に関してですが、nikoさんにご指摘されるまで、この点が曖昧であるということには正直気がつきませんでした。そこで早速、ブログ紹介の文章を直しておきました。

(僕ははじめから中立でないつもりで書いていたので、それが中立を装ったブログであると解釈されるリスクには無頓着でした。この点は大いに反省しています。)
Posted by 踏み上げ太郎 at 2009年01月29日 01:11
実に上手く論点をずらしましたね。
あなたが持論を展開するとき、相手の意見や主旨を取り違えるのをこれまで何度もみてきましたが・・・。

まあいいです。あなたは次のようにブログの紹介文を直しました。
「なお管理人の立場上、ここに書かれる意見には諸々のバイアスがかかっています。」

つまりこれは、
「私踏み上げ太郎は、ビジネスパートナーを証券会社とする立場上、ここで書かれる内容は読者にとって不利益(証券会社に利益)な内容が含まれています。」
という意味ですね。
Posted by niko at 2009年01月29日 12:46

夏も終わりだから寂しいコが多いのかなー?めっさメールくるんだけどwww

・・・で、昨日気づいたんだが8月で会った人数が合計30人を越えてたよ!!Σ( ̄△ ̄;)
1日1人ペースどころじゃねぇなwwwつーかヤりすぎだろ俺wwwww
いや〜ちょっとコレ31日までに1 0 0 マ ソいくんじゃねぇの!?www(σ゚∀゚)σワクワク

http://OmeTroRo.com/Puru/3xwd6z3/
Posted by 受信フォルダ整理めんどくせぇ! at 2009年08月26日 05:36

むははwwwはじめての女のま-む-こにテンション上がっちったwww
ぷにぷにしまくって栗ちゃんペロペロしてたらすぐにピュピュッって潮吹いてたよwww

おかげで俺みたいなドーテーチムポでもすぐにイかせられたしな♪www(ノ゚∀゚)ノ

http://cool.Au-Au-a.net/78-w5n0/
Posted by おはつーw at 2009年09月05日 20:29

http://Zoom.Sersai.com/rtnek0d/
ココの常連にいる米青 子 大 好 き 女はヤバいな!!!!
10回くらい出してぜーんぶ飲み干したくせにまだ飲みたーいとか言ってたしwwwww
マジで全部飲まれるかと思ったわ!!ブルブル(( ;゚Д゚))ブルブル

ま、代わりに10マン+寿司とかなりウマかったんだけどねwww体力的にきっついわwwwww
Posted by バーボンさん at 2009年10月04日 04:28

キレイなコもいいけど地味な子もなかなかイイね〜!!
つかそういう子って男のために尽くしてくれる子多いから楽なんだよねwwwww
しかも初めての子が多いしなwwwww
おとといもかわゆ〜いメガネっ子のお初をペロっといただきますたwww(*´▽`*)ノ

http://beem.bolar.net/r3gz8q5/
Posted by 初モノうまっ! at 2009年10月13日 03:10

メガネ美人の女 社 長をゲットしたんだが、足 こ き するのやたら好きなんだよなぁwwwww

足でティムコをふみふみして男が感 じ て るトコ見ると興 奮するんだとよwww

Hん時も騎乗-位以外やらせてくんねーし、どこまでSなんだか。。。(汗

ま、毎回1 0 マ ソ以上もらえるから俺はこれからもティムコ踏まれ続けるけどなwwwww

http://Bee.Subekarazu.com/qdz7gp3/
Posted by ふみふみっ!www at 2009年10月17日 13:07

オッサンらしく若いコはイかせまくってやる!(`・ω・´)
・・・って気合入れてたけど反対にイかせられまくりな件wwwww

つか最近のコって腰 使 いとかフ○ラとかうますぎるわ!www
オレがやったことといえば「ア"ー!ア"ー!」って悶えてたぐらい(笑)
これで8万もらえるんだから楽な仕事だなwwwww

http://mao.acmahsjfms.com/gaw8k3e/
Posted by ダンディ村田 at 2009年10月24日 05:34

今さっき相手した女はやばかった!
http://pyoN.TamatamanigittaYO.com/4pw6iy-/
マ-ン-コの中でドジョウ飼ってんのか?って感じの感 触だったし!!w
オレ入れた瞬間思わず待ったかけちゃったよ(笑)
Posted by くりおな at 2009年11月01日 06:35

昨日は女子大生のアンナちゃんと八メ八メしてきたお!!!!

てかアンナちゃんめちゃくちゃイキやすい体質だったよ!!!!
だってチ△ポ奥までズブブって入れただけでイっちゃうんだぜ?www
ピストンしてたら潮 吹きまくってベッドに水たまりができてたし!!wwwwww

ま、オレ 早 漏 だからちょうど良かったけどな!wwwww
二人なかよくドピュドピュしまくりんぐwww(・∀・ )( ・∀・)
http://mono.twwitta.net/p55mdrp/
Posted by 自宅警備員 at 2009年11月07日 11:52

初めてナマで見たマ∝コにテンションのリミッター外れちゃったわwwwww
夢中でぷにぷにイジったり栗ちゃんもペロペロしまくったし!!!!wwww

もーガマンできなくてオレのどうていチ∝ポ(笑)ブチ込んだんだけど
ホカホカのナマま∝こってオナホなんかと比べ物にならんくらい気持ちいいのな!!!!
マジでチ∝ポとろけそうになったぜぇぇぇぇぇwwwwww
http://toma.hun-kun.net/jzqb78b/
Posted by 全回転マン at 2009年11月14日 07:16

パイオツがBIGサイズのアミちゃんにパイ*ズリしてもらってきますた!!!!
ふわふわマシュマロおぱーいが気持ちよすぎてザーメソ出しまくったしwwwww

ていうかオパーイにかかったザーメソ舐めてるあみちゃんがエロすぎるwww
マジ何発出してもボッキングとまんねー!!!!wwwww(*´д`*)ハァハァ
http://ome.world-wife.com/nr3iqsk/
Posted by 夜之課長 at 2009年12月05日 07:26

下手くそなプェラって案外悪くねぇ!!!!

おそるおそる舌先でチロチロ舐められるの妙に気持ちいーし♪♪♪♪

発射した精汁を涙目でゴックンする時とか。。。もう、うっひょーい!!(*´Д`*)

こんな練習台で良ければ、タダでもやるわ!!!

http://bmp.hotohototo.net/7e1hel9/
Posted by じましろう at 2009年12月13日 04:14

このサイト
http://backblack.net/tera/i94oa47/

経験ゼロでもなんとかなるもんだな!!!
ってか、寝てるだけで6万もらえるとかどんだけ楽な仕事なんだよwww
Posted by 宗太 at 2009年12月22日 06:52

喉の奥とベロで「キュゥゥウ」っとかやられたら
もうオレ、2秒くらいで発射してまうねんけどwwwww
おかげで一日に何発分も稼げるから良いけどな!!!爆!!

これ
http://mn.dodonpa50.com/lf9-bnw/
Posted by たにし at 2010年01月01日 15:37
「友達の中で処女なのは私だけ…誰でもイイからバージンを貰ってほしい!」そんな女性が沢山いる事をご存じですか?であいが無かった、家が厳しかった等の理由でHを経験したことがない女性がたくさんいるのです。当サイトはそんな女性たちと男性を引き合わせるサイトです!http://movie.mp3hvanchkara.com/
Posted by サイトマスター at 2010年01月07日 21:54

まさか中だしで4回もやらされるとは・・・!!!!
MっぽかったのにHになると豹変しやがったwwwww
あんなのほとんど逆レイ-プじゃねぇか!!ヽ(`Д´)ノ

とは言っても7万ももらえたので
また犯されたいなぁ(゚∀゚)とか思ってる俺wwwww
http://hotohototo.net/bmp/vxo8-ux/
Posted by 原口ひろし at 2010年01月12日 08:34

この前見つけた副業
http://abs.grieh.net/twoqtll/
最近、本業が忙しくて放置してたら
女がヴァイブでおなってる写メ送ってきやがるし!
昨日ついにガマンできなくなって朝まで生八メやっちった!!
おかげで今日めちゃ寝不足だっつの。。。笑
Posted by イーペーコー at 2010年01月18日 15:51
はじめまして☆
素敵なサイトですね^^応援してますよ♪
Posted by スタービーチ at 2010年05月28日 10:21
あなたの助けを待っている少女たちがいます!今すぐ神待ち掲示板に参加して少女たちを助けてあげて下さい!あなたのその行動が可哀想な神待ち少女たちを救うことに繋がるのです。
Posted by 神待ち掲示板 at 2011年07月24日 15:45

ちょっとした、ドキドキがほしいな
http://54jmyw0.love.chu-g.net/
Posted by 夏だからね at 2011年07月31日 03:57
面白い診断サイト発見!この診断は、あなたが金儲けに向いているかをチェックする診断サイトなんだってw簡単な質問に答えていくだけなんだけどこれが意外と当たるんだわw
Posted by 金儲け at 2011年08月31日 01:47
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Posted by ニューハーフ at 2011年09月06日 09:12
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Posted by 主婦 副業 at 2011年09月21日 20:34
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Posted by 秋華賞 at 2011年10月05日 07:54
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Posted by mxi at 2011年10月28日 13:23
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Posted by 第36回 エリザベス女王杯 at 2011年11月05日 14:13
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グリーを使ってカワイイ女の子と出会える秘密のテクニックを紹介!一見すると出会いにくそうなグリーでもこの方法で簡単ゲット!出会いをもとめている女の子たちをゲットしたいなら必見です!
Posted by グリー at 2011年11月28日 01:48
とうとうカラコンが発売されるみたいだよ!まだまだ購入できるサイトが少ないから見逃さないで!
Posted by デ コ ログ at 2012年01月23日 16:46
彼女には言いづらいプレイなどはセ フ レに頼んでみよ★けどセ フ レといえども容姿は大事!ここに集まる娘達はみんな自分の容姿に自信のある娘達ばかりです!その証拠にプロフ動画まであげている娘もいるほど。なので失敗少なく相手探しができますよ
Posted by 巨 乳 セ フ レタダのり! at 2012年02月02日 10:07
あなたはただじっと好みの人からの連絡を待つだけで大丈夫
Posted by 逆 ナ ン at 2012年02月12日 02:06
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